Apple社が当社の助言に忠実に従い、800億ドル相当の自社株買いを実施し（株主の皆様に多大なリターンをもたらした）、大変喜ばしく思っております。しかし、同社の膨大な純現金残高は拡大を続ける一方で、株価は依然として大幅に過小評価されています。Apple社の株価は1株当たりわずか128.77ドルであるのに対し、当社の評価額は1株当たり240ドルです。今こそ、より大規模な自社株買いを行うべき時です。取締役会が自社株買いの承認額を500億ドル増額し、配当よりも自社株買いを優先していることを高く評価いたします（当然のことです）。改めて、これら2つの根本的な問題（非効率的な純現金増加と株価の過小評価）が依然として存在し、それらが相まって、より大規模な自社株買いを加速させる機会を高めていることを取締役会にご理解いただくために、皆様のご協力をお願いいたします。また、これは成長投資と自社株買いの二者択一ではないことを取締役会にご理解いただくためにも、皆様のご協力をお願いいたします。当社のモデルが予測しているように、2017年度までの研究開発費が年間30%以上増加して135億ドル（2010年度の18億ドルから増加）に達し、資本還元プログラムが更新されたにもかかわらず、Appleの純現金残高（現在、史上最大）は貸借対照表上で増加し続けるでしょう。

大手機関投資家、ウォール街のアナリスト、そして報道機関は、依然としてAppleを誤解し続けており、Appleの純現金を事業から切り離して評価しておらず、Appleの実質的な現金税率を反映するように利益を調整しておらず、Appleが新たな分野に参入することによる成長見通しを認識しておらず、また、重要な反証があるにもかかわらず、Appleが価格と利益率を維持することを認識していないと我々は考えています。これらの誤りが相まって、Appleの利益倍率は不合理に割り引かれたままになっていると我々は考えています。

AppleのPERをS&P500指数のPERと比較すると、市場は引き続きAppleを10.9倍という大幅に割引された倍率で評価しているのに対し、S&P500は17.4倍であり、S&P500はAppleに対して60%のプレミアム評価を与えていることがわかります。

重要な点として、以前も述べたように、Appleの実質現金利益を予測するにあたり、Appleが採用している「実効」税率26.2%ではなく、20%の税率を想定しています。これはアナリストと投資家の双方が見落としがちな、必要な調整だと考えています。この調整方法の詳細については、2015年2月11日付の「カール・アイカーン、Appleに関するTwitterフォロワーへの書簡を発行」と題する書簡をご覧ください。こちらからご覧いただけます：http://www.shareholderssquaretable.com/letter-to-twitter-followers-regarding-apple/

この調整を、4月22日以降にEPS目標を更新した45人のアナリストによる2015年度EPSコンセンサスである8.96ドルに適用すると、調整後の結果は9.71ドルとなります。注目すべきは、以前は一部のアナリストから積極的すぎると批判されていたこのコンセンサスEPS予想（受取利息を含む）が、現在では受取利息を含まない当社の予想9.60ドルとほぼ一致していることです。また、多くのアナリストとは異なり、当社はAppleの膨大な純現金残高を企業価値とは別に評価しているため、EPS予想から受取利息を除外しています。

2016年度EPS予想は、現在ウォール街のコンセンサスを大幅に上回っていますが、2014年10月時点の2015年度EPS予想も同じくウォール街のコンセンサスを上回っており、現在ではウォール街のコンセンサスと一致しています。今年のiPhoneの驚異的な業績により比較は難しくなりますが、エコシステムの改善（特にApple Watch、Apple Pay、Homekit、Healthkit）により、来年はiPhoneの売上高が緩やかに成長すると楽観視しています。新型iPhoneは2016年9月に発売が予定されており、iPhoneがプレミアム市場シェア（競合他社からの乗り換え者）を獲得し続け、新興市場で中流階級が拡大し続け、買い替えが控えめ（現時点でわずか20%）であることから、2016年度から2015年度への需要の前倒しは一部で指摘されているほど深刻ではない可能性があることから、Appleは恩恵を受ける立場にあります。テレビ市場へのより劇的な進出、Apple Watchの普及拡大、そして大画面iPadの導入もあり、2016年度の予想には自信を持っています。

Apple Watch、Apple Pay、Homekit、Healthkit、Beats Music、そして既存製品ラインのさらなるイノベーションは、全体として非常に大きなチャンスを生み出し、それ自体で少なくとも市場株価の倍数を反映する評価を正当化すると考えています。とはいえ、私たちも皆さんと同じように「最高の日々はこれから」であり、Appleには「追求すべき成長機会が尽きることはない」と興奮しています。同社の研究開発費の劇的な増加は、投資家に対して、Appleがこれらの成長機会を積極的に追求する計画であることを示すシグナルとなるはずです。Appleが既に世界最大の企業であるため、理解しにくい人もいるかもしれませんが、私たちの観点からすると、Appleはまさに長期的な成長ストーリーであり、だからこそ、S&P 500がAppleに対して60%のプレミアムで取引されているのではなく、同社の株式はS&P 500に対してプレミアムのマルチプルで取引されるべきだと考えています。 Appleの秘密主義的な姿勢は尊敬に値するが、同社の積極的な研究開発費の増加（そして、より裏付けのある噂）は、Appleがテレビと自動車という2つの新たな製品カテゴリーに参入するという確信を強めている。これら2つの新市場は合計2.2兆ドル規模となり、Appleの既存市場の3倍（Apple Watchを除けば）に上る。

広告を除くと、テレビの市場規模は約5,750億ドルで、スマートフォン市場よりも大きい。また、人々が1日の平均12%（自由時間の25%に相当）をテレビ視聴に費やしていることを考えると、リビングルームにおけるテレビの役割は、Appleエコシステムへの戦略的に魅力的な追加機能であると考えられる。Appleは超高精細テレビに加えて、有料テレビチャンネルの「スキニーバンドル」（様々なメディア企業と提携）や、アップデートされたApple TVマイクロコンソール（他のOEMが提供する膨大な数のテレビ設置ベースに引き続き対応）など、関連する階層化された製品とサービスのスイートを発売すると予想している。これにより、Appleは幅広い年齢層を対象に、様々な価格帯で複数の製品を提供することで、市場全体を攻略できるようになる。Netflixは現在、超高精細コンテンツの視聴を希望するユーザーにはより高い価格を設定することで、同様の階層化された価格設定アプローチを採用している。

テレビ市場への進出は、Appleエコシステム内の他のすべてのデバイスやサービスにもメリットをもたらすと考えています。その一例として、Apple Watchをリモコンとして使えるようになるかもしれません。同様に、Appleが12.9インチの大型iPadを発売すると予想されており、Appleの有料テレビサービスの視聴体験を向上させたり、Apple UltraHDテレビの「セカンドスクリーン」として機能したりするでしょう。

新車の潜在市場規模は1兆6000億ドルと、スマートフォン市場の約4倍に相当します。人々は毎日平均1時間、主に車で移動していると推定されていますが、誰もが車を運転するわけではないため、通勤者が車内で過ごす平均時間ははるかに長いと考えられます。Appleが2020年までにAppleブランドの自動車を発売するという噂は事実であり、多くの人がその頃には自動運転への注目度が大幅に高まると予想していることも、決して偶然ではないと考えています。

自動運転により、ドライバーは運転やナビゲーションの作業から注意を解放され、おそらくは車内で過ごしたい時間さえも長くなるため、自動車とその中で提供されるサービスはどちらも戦略的にさらに魅力的になる。Appleは現在CarPlayでこの市場に対応しているが、Appleが自動車自体を究極のモバイルデバイスと見なし、優れた工業デザインとソフトウェアおよびサービスを融合してきた比類のない実績と、世界的に称賛されている自社ブランドを自動車に投入し、世界を変えるだけでなくAppleエコシステムに強固な垂直性を加える総合的な自動車体験を消費者に提供するのは理にかなっているように思える。そしてAppleにとって、自動車市場は世界最大の企業であっても、大きく変化をもたらすのに十分すぎるほどの規模である。

原油価格の高騰、地球温暖化への影響、石油依存（特に自動車燃料として）に伴う地政学的リスク、そして近年の費用対効果の高い代替燃料の台頭は、Appleにとって「世界を変える」チャンスとなっています。この移行において、電池が重要な役割を果たすと広く考えられています。リチウムイオン電池は既にAppleの既存製品（iPhone、iPad、Apple Watch、MacBook、Beats）の多くに不可欠な部品となっており、さらなるイノベーションは、Appleのエコシステム全体におけるバッテリー寿命とフォームファクターの両面で「ゲームチェンジャー」となる可能性があります。リチウムイオン電池は今日の電気自動車のコストの大きな割合を占めているため、Appleは既存の知識領域とこの分野へのより積極的な研究開発費を活用し、自動車のエネルギー密度とバッテリー寿命の改善を、そのようなバッテリーイノベーションの恩恵を受けるエコシステム内の他のすべての製品（iPhone、iPad、Apple Watch、MacBook、Beats）に適用できる優位な立場にあると考えています。

ソフトウェアとサービスがますます重要になる中、デザイン、ブランド、消費者体験によって差別化されるモバイルデバイスとして、Apple Car は独自の位置づけにあるように思われます。

テレビと自動車が大きな成長機会を提供する一方で、Appleのコアエコシステムは進化と成長を続けており、今では「メガエコシステム」と呼ばれることもあります。その構成要素の広範さを考えると、この言葉はますます適切だと感じています。現在、既存の製品（iPhone、Apple Watch、Mac、iPad、Beats、Apple TV）、ソフトウェア／サービス（Apple Pay、Homekit、Healthkit、Carplay、iCloud、iTunes、そして噂の有料テレビサービスBeats Music）、そして新しいカテゴリー（自動車、テレビ）の新製品などがその構成要素に含まれています。さらに、これらすべてにおける継続的なイノベーションと機能強化は、このメガエコシステムの震源地であるiPhoneのプレミアム市場シェアをさらに拡大させるでしょう。

Appleは、新規分野への参入において、卓越した実績と成功を明確に示してきました。Apple Watch、テレビ、そして自動車でもこの傾向が続くと予想しており、世界は今日の過小評価を市場の非効率性の魅力的な例として振り返るでしょう（そして同様に、1株当たり利益18倍という当社の評価も保守的だったと言えるでしょう）。そのため、今後の資本配分を検討する際には、迅速かつ大規模な自社株買いを推奨します。この機会を継続的に評価し、機動的に自社株買いを行う適切な価格を検討する際には、当社の投資実績を踏まえたアドバイスを信頼していただければ幸いです。Appleをアンダーウェイトとし、S&P 500をアンダーパフォームしている多くのアクティブ運用のミューチュアルファンドやヘッジファンドとは異なり、当社はAppleへの大規模なポジション保有もあって、力強いアウトパフォームを達成しています。サーゴン・ポートフォリオ（カール・アイカーン氏の監督と管理下にある、アイカーン・エンタープライズの投資部門とハイ・リバー・リミテッド・パートナーシップで構成されるプライベート投資ファンド内でブレット・アイカーン氏とデビッド・シェクター氏が共同運用する指定資産ポートフォリオ）は、2010年4月1日の設立以来2015年4月30日までに年率36.9%の総収益を生み出し、2015年4月30日時点で運用資産は80億ドルに上ります。

強調した新しいカテゴリーのいくつかにご興味がなかったり、特定の新しいカテゴリーにおける当社の成長予測があまりにも積極的すぎると感じられたりしたとしても、その分野については当社よりもお客様の方が詳しいことを率直に認めさせていただきます。しかし、いかなる状況においても、これらすべての新しいカテゴリー（当社が把握していないカテゴリーも含め）を総合的に見ると、企業史上最大の成長ストーリーの一つであり、企業が自社株買いを通じて自社に投資する絶好の機会の一つであることに、ご賛同いただけると確信しています。

心から、